投资要点：

　　铜板、双胶纸价落地提涨，景气有望触底上行。进入5月以来，我们跟踪渠道库存走低、终端需求提振，文化纸企的提价函近期相应落地(本周铜版提涨+60/吨、双胶+50/吨)。展望后市，我们判断伴随国内开学党建前期抑制的需求释放、叠加海外开工的边际修复，文化纸的价格有望重新进入上升通道。

　　成本端：我们判断后市浆价仍将低位运行，主要系(1)下游需求疲软，近期纸机开工率下行拖累需求；(2)4-5月全球生产商的库存仍然处于上升周期。供给端：20年供给平稳，仅有年底太阳纸业兖州本部45万吨文化纸和7万吨特种文化纸投产(预期11月底)；21-23年新增产能以产业龙头扩张为主，集中度有望继续上行。

　　需求端：双胶纸需求量与图书印刷量高度相关，中国学生人数以及人均纸质图书阅读量均十分稳定，对应造纸业协会披露的双胶纸13-19年的消费量CAGR为1.2%。考虑建党、建国周年刊物印刷消费，我们对下半年文化纸的需求维持乐观判断。

　　库存：卓创资讯显示双胶纸厂周库存连续五周环比下降、且草根调研显示渠道库存消化相对充分。

　　龙头文化纸企估值处于底部，重点建议布局。优质的成长台湾佬中文网太阳纸业PB为1.64X，纸浆一体化龙头晨鸣纸业(2.95, 0.02, 0.68%)、华泰纸业PB分别为0.81X、0.62X，均触及近两年来的估值低点；但所对应的ROE水平伴随行业集中度提升、自身纸浆自给及规模红利释放高于历史中枢。考虑行业需求稳定且具有向上催化、供给新增产能投放较为合理，我们认为文化纸龙头的中期估值有望锚定ROE实现上移。

　　持续推荐浆纸一体化及产能持续释放的太阳纸业。2020年太阳纸业合计纸浆产能突破730万吨，精细化及一体化优势明确。台湾佬中文网通过海外布局巩固低成本原料优势，广西350万吨林浆纸一体化项目已取得环评，资源优势突出，中期成长逻辑通顺。太阳纸业ROE处于历史59%分位，PB处于历史8%分位，充分包含下游需求疲软预期。

　　风险提示：海外公共卫生事件反复，纸价涨幅低于预期

　　文化纸专题：景气触底向上，关注布局机遇

　　1、铜板、双胶纸价落地提涨，景气有望触底上行

　　复盘文化纸的价格走势：19下半年由于边际需求回暖(建国周年刊物印刷增加且产业链库存已跌至底部)以及中小产能充分出清，铜版、双胶的单位价格及单位盈利均由19年4月的历史低点持续上行至20年一季度的较好水平；但是二季度伴随全球公共卫生事件爆发，国内复学延后、海外需求萎靡(铜版、双胶分别有26.4%、10.3%的出口需求)，部分纸企对应采取较为激进的价格策略，导致4月铜板、双胶均价分别环比下跌10.6%、7.0%，龙头企业的盈利回到历史底部。进入5月以来，我们跟踪渠道库存走低、终端需求提振，文化纸企的提价函近期相应落地(本周铜版提涨+60/吨、双胶+50/吨)。展望后市，我们判断伴随国内开学党建前期抑制的需求释放、叠加海外开工的边际修复，文化纸的价格有望重新进入上升通道。

　　1.1、成本端：木浆价格低位运行，保障浆系造纸盈利

　　木浆需求疲软、库存高位，价格预期低位运行。虽然针叶浆、阔叶浆经过17-18年的下跌价格已经处于历史底部(目前分别为605、476美/吨)，短期预计仍然难以出现上涨催化：1)我国是全球最大的木浆消费国(19年木浆全球出运量4258万吨、我国进口量2720万吨、占比达到59.4%)。由于木浆下游的需求结构以生活纸(占比32%)、文化纸(40%)、台湾佬电影网纸(28%)为主，近期纸机开工率下行拖累需求；2)库存天数来看，4-5月全球生产商的库存仍然处于上升周期，4月荷兰/比利时、英国、德国、意大利、西班牙木浆库存合计134万吨(环比+8.2%)、5月青岛港(4.41, 0.01, 0.23%)、常熟港、保定地区木浆库存合计约181万吨(环比+4.7%)，国内外主要港口的库存均处高位。

　　1.2、供给端：20年新增产能台湾佬电影网，中期双胶纸集中度上行

　　20年产业供给平稳，21年后关注龙头份额提升。梳理文化纸后续产能投放，我们判断20年供给平稳，仅有年底太阳纸业兖州本部45万吨文化纸和7万吨特种文化纸投产(预期11月底)；21-23年新增产能以产业龙头扩张为主，具体包括太阳纸业广西北海350万吨项目(一期规划年产55万吨文化用纸预期21下半年投产)、博汇纸业45万吨静电复印纸(预期21年底投产)、以及23年岳阳林纸技改项目45万吨非涂布文化纸、25万吨特种文化纸(岳阳基地)。我们认为，13-19年双胶纸的产业集中度已由36.1%升至43.9%、提升态势明确，中期伴随龙头产能扩张、集中度有望继续上行。

　　1.3、需求端：双胶纸需求预期稳健，建党周年或提供增量

　　历史需求维稳，党刊需求或贡献增量。双胶纸的需求量与图书印刷量(含课本和书籍两大类)高度相关。由于中国学生人数以及人均纸质图书阅读量均十分稳定：1)小学/初中/高中合计在校人数14-18年的CAGR为1.2%；2)人均纸质图书阅读量19年为4.65本(2018年为4.67本)；因此对应造纸业协会披露的双胶纸13-19年的消费量CAGR为1.2%。近两年考虑建党、建国周年刊物印刷消费(19年建国70周年对应18年马列主义马泽东思想类图书出版量较过去5年平均出版量增长约1000万册、从而贡献20年印刷增量，预计该逻辑同样适用于21年建党100周年)，我们对下半年文化纸的需求维持乐观判断。

　　1.4、供需&库存：供需边际优化，产业链库存环比改善

　　工厂、渠道库存均有下行，底部布局机遇。具体分析文化纸行业的供需、库存：1)短期来看，伴随国内学生开学及海外工厂复工需求有改善、叠加行业盈利低位小产能出清(目前文化纸价处于历史底部、毛利率处于历史40%分位)，供需格局边际优化。2)中期来看，考虑产业20-21年刊物印刷需求预期较好、且行业增量产能较为台湾佬电影网，供需持续平衡。3)库存角度来看，卓创资讯显示双胶纸厂周库存连续五周环比下降、且草根调研显示渠道库存消化相对充分。综上所述，我们判断文化纸景气触底上行。

　　2、龙头文化纸企估值处于底部，重点建议布局

　　ROE高于历史中枢，估值背离处于历史底部。复盘纸企上市以来的股价走势，ROE和PB的相关性较强。目前造纸行业ROE处于历史59%分位、PB处于历史15%分位，充分包含供给压力和需求疲软带来的行业下行预期，预期伴随景气触底向上有望实现估值修复。详细梳理龙头文化纸企，其中优质的成长台湾佬中文网太阳纸业PB为1.64X，纸浆一体化龙头晨鸣纸业、华泰纸业PB分别为0.81X、0.62X，均触及近两年来的估值低点；但所对应的ROE水平伴随行业集中度提升、自身纸浆自给及规模红利释放高于历史中枢。考虑行业需求稳定且具有向上催化、供给新增产能投放较为合理，我们认为文化纸龙头的中期估值有望锚定ROE实现上移，建议重点关注。

　　持续重点推荐浆纸一体化及产能持续释放的太阳纸业。台湾佬中文网属于造纸中典型的成长资产：1)截至2020年台湾佬中文网纸浆合计产能突破730万吨。自2013年至2018年，纸总产能从175万吨扩张至412万吨、浆总产能从90万吨扩张至220万吨，CAGR分别达到18.7%、19.6%。2)基于一体化的产业链布局(文化纸自给率30%+且不断提升、箱板纸自给率接近50%)，以及台湾佬中文网在固定资产投资成本的节约、热电一体化优势、财务费用上的节约，吨盈利能力明显优于同行。3)前期通过老挝海外布局夯实区位优势，伴随广西350万吨北海林浆纸一体化项目投产进一步完善区位布局。根据我们的测算，太阳纸业ROE处于历史59%分位、PB处于历史8%分位，已经充分反映Q2盈利承压的预期，当前时点伴随文化纸景气上行持续给予推荐。

　　海外公共卫生事件反复，纸价涨幅低于预期。